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??導(dǎo)語(yǔ)

??債務(wù)重組并非一蹴而就，回歸正常經(jīng)營(yíng)仍需依賴(lài)市場(chǎng)

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇珩 陳家鳳

??研究視點(diǎn)

??2025年開(kāi)年，房企在債務(wù)重組及企業(yè)重整自救方面不斷有新消息傳來(lái)，包括碧桂園，融創(chuàng)、龍光、遠(yuǎn)洋等房企均有所進(jìn)展。其中融創(chuàng)境內(nèi)債二次重組成功，遠(yuǎn)洋境外債重組獲兩地法院批準(zhǔn)，而金科股份重整工作也在持續(xù)推進(jìn)，有望成為千億房企重整第一股。從法定破產(chǎn)程序來(lái)看，由于上市地點(diǎn)以及地區(qū)法律不同，房企債務(wù)重組或重整主要分為香港和內(nèi)地兩種模式，其中香港模式下法定債務(wù)重組需要得到法院批準(zhǔn)，對(duì)所有債權(quán)人具有約束力；而內(nèi)地破產(chǎn)程序則主要分和解、重整及清算。

??01

??香港破產(chǎn)程序注重債權(quán)人自治
內(nèi)地側(cè)重法院主導(dǎo)

??1、香港破產(chǎn)程序注重債權(quán)人自治，內(nèi)地側(cè)重法院主導(dǎo)

??2、內(nèi)地重整措施較為豐富，清算過(guò)程債務(wù)人與債權(quán)人權(quán)利受限（部分略）

??依據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》，內(nèi)地企業(yè)的破產(chǎn)程序主要分為破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算等三大程序，其適用情形、目標(biāo)和側(cè)重均有差異。

??1）破產(chǎn)和解：債務(wù)人與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，通過(guò)減免或延期債務(wù)避免破產(chǎn)清算。適用于債務(wù)問(wèn)題相對(duì)簡(jiǎn)單的債務(wù)人，并且債務(wù)人有還款意愿、債權(quán)人同意讓步的情況。側(cè)重于雙方自愿協(xié)商，法院僅作形式審查；程序相對(duì)簡(jiǎn)單。

??2）破產(chǎn)重整：針對(duì)可能或已具備破產(chǎn)原因但又具備盤(pán)活價(jià)值的企業(yè)重整程序的資產(chǎn)盤(pán)活方式。通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者與合作伙伴、代建托管對(duì)應(yīng)項(xiàng)目資產(chǎn)、資產(chǎn)重組與業(yè)務(wù)調(diào)整、調(diào)整債務(wù)等方式，幫助企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力，以避免破產(chǎn)清算。不同于破產(chǎn)和解，破產(chǎn)重整必須受到法院的監(jiān)督，重整計(jì)劃需得到法院批準(zhǔn)，并在其監(jiān)督下執(zhí)行；由于重整計(jì)劃通常需兼顧債權(quán)人、戰(zhàn)略投資人、員工等多方利益，博弈時(shí)間長(zhǎng)，程序復(fù)雜。

??3）破產(chǎn)清算：對(duì)無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)變現(xiàn)，按法定順序清償債務(wù)后終止其法人資格。適用于破產(chǎn)重整或和解失敗、無(wú)挽救價(jià)值的企業(yè)，其核心目標(biāo)是通過(guò)變賣(mài)企業(yè)資產(chǎn)，公平清償債務(wù)并終止法人資格，是破產(chǎn)程序的最終選項(xiàng)，最終債權(quán)人的現(xiàn)金回收率偏低，損失較大。與破產(chǎn)重整相同的是，法院主導(dǎo)并監(jiān)督整個(gè)清算過(guò)程，且由于需要變現(xiàn)資產(chǎn)，程序耗時(shí)也相對(duì)較長(zhǎng)；不同點(diǎn)在于相較于和解與重整，清算過(guò)程中債務(wù)人與債權(quán)人權(quán)利會(huì)受到限制。

??02

??房企重組進(jìn)入深水區(qū)
消債比例逐漸提升

??1、債務(wù)重組仍是房企主流選擇，少數(shù)已經(jīng)進(jìn)入重整程序（部分略）

??從香港和內(nèi)地的法律來(lái)看，企業(yè)在債務(wù)危機(jī)情況下的應(yīng)對(duì)措施主要可以分為債務(wù)重組和破產(chǎn)清算償還債務(wù)兩種。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年2月底，共有59家出險(xiǎn)房企在債務(wù)重組或破產(chǎn)重整方面披露了進(jìn)展。

??據(jù)統(tǒng)計(jì)，在債務(wù)重組方面共有39家房企披露了重組情況，其中13家完成了全部或部分的債務(wù)重組，寶龍和正榮2家企業(yè)重組協(xié)議失效，金輝則償清了所有逾期債務(wù)。

??而在破產(chǎn)重整方面，42家H股上市的內(nèi)房企中有25家收到過(guò)清盤(pán)呈請(qǐng)，其中新力、大發(fā)、佳源國(guó)際和中國(guó)恒大4家企業(yè)已經(jīng)被頒令清盤(pán)，另有天譽(yù)置業(yè)放棄了債務(wù)重組等待清盤(pán)中，6家房企的清盤(pán)呈請(qǐng)被香港高等法院頒令撤回。16家A股上市或未上市的房企中，金科、迪馬和財(cái)信地產(chǎn)三家主動(dòng)申請(qǐng)了破產(chǎn)重整，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)和宋都集團(tuán)則被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，此外還有新華聯(lián)和華晨地產(chǎn)已經(jīng)完成了重整進(jìn)程。

??H股內(nèi)房企已有部分完成債務(wù)重組，2025年以來(lái)遠(yuǎn)洋和龍光進(jìn)展較大（部分略）

??截至2025年2月底，在H股上市的內(nèi)房企中花樣年、融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)奧園、龍光集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)等企業(yè)基本完成境內(nèi)和境外債務(wù)的整體重組或展期；而時(shí)代中國(guó)、碧桂園以及方圓地產(chǎn)也已基本完成境內(nèi)債券的展期；此外，禹洲集團(tuán)、中梁控股、當(dāng)代置業(yè)也已完成境外債的重組或展期。

??整體看來(lái)，2025年以來(lái)不少房企的境外債重組迎來(lái)重大進(jìn)展：2月19日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債務(wù)重組香港協(xié)議安排獲香港法院批準(zhǔn)并已生效，再加上此前企業(yè)的英國(guó)重組計(jì)劃已經(jīng)于2月5日獲英國(guó)法院批準(zhǔn)，境外債的重組已經(jīng)全部獲批；2月12日，龍光宣布約76.4%的同意債權(quán)人已加入整體CSA（整體債權(quán)人支持協(xié)議），意味著龍光境外債務(wù)重組基本已取得成功；此外時(shí)代中國(guó)、富力、弘陽(yáng)和世茂都披露了債權(quán)人參與債務(wù)重組計(jì)劃的情況，碧桂園則提出了116億美元境外債務(wù)的重組提案。

??華晨、新華聯(lián)重整成功，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)重整擱淺、金科進(jìn)入倒計(jì)時(shí)（部分略）

??從境內(nèi)債務(wù)重組進(jìn)展來(lái)看，據(jù)不完成統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)華晨地產(chǎn)、新華聯(lián)、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、金科股份、財(cái)信地產(chǎn)和宋都等房企或被動(dòng)或主動(dòng)向地方法院遞交了破產(chǎn)重整的申請(qǐng)。其中，華晨地產(chǎn)、新華聯(lián)已經(jīng)成功完成重整，而金科股份、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)重整仍在進(jìn)行中，財(cái)信地產(chǎn)剛提交重整申請(qǐng)。

??金科股份重整進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，已確認(rèn)投資人并公示《重整計(jì)劃（草案）》，并在第二次債權(quán)人會(huì)議表決前夕關(guān)鍵債權(quán)人博裕資本（在“有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保組”表決權(quán)占比近50%，且還持有約31億元普通債權(quán)）終止提請(qǐng)仲裁程序，關(guān)鍵債權(quán)人的“放行”對(duì)最終表決結(jié)果具有決定性影響，最終結(jié)果將于2025年3月31日下午18時(shí)見(jiàn)分曉。

??協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)重整擱淺，根據(jù)2023年8月公示的《重整計(jì)劃（草案）》顯示，截至2023年8月16日，已有5115家債權(quán)人向管理人申報(bào)了債權(quán)，申報(bào)金額高達(dá)928.6億元，經(jīng)初步審查確認(rèn)的債權(quán)合計(jì)623.78億元，債務(wù)規(guī)模龐大且債權(quán)人眾多，重整過(guò)程面臨較大挑戰(zhàn)。該案最終確定3名投資人（上海領(lǐng)域基業(yè)企業(yè)發(fā)展公司、國(guó)民信托、東龍集團(tuán)）并形成投資方案，3名投資人將分別獲得部分資產(chǎn)包，而剩余的資產(chǎn)和負(fù)債將裝入?yún)f(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)重整服務(wù)信托，信托期限為5年，債權(quán)人將通過(guò)領(lǐng)取重整服務(wù)信托的信托受益權(quán)份額來(lái)進(jìn)行清償。該《重整計(jì)劃（草案）》表決未通過(guò)，當(dāng)前已經(jīng)無(wú)法在全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)查詢(xún)到。

??2、債轉(zhuǎn)股已成為重組標(biāo)配，將有限現(xiàn)金資源用于保交樓（部分略）

??從大多數(shù)房企的重組方案來(lái)看，無(wú)外乎債務(wù)期限展期、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)清償、現(xiàn)金兌付等等。由于大多數(shù)出險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)金流十分緊張，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)值縮水或者已被抵押質(zhì)押，能夠用于抵債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，而債轉(zhuǎn)股成為了大多數(shù)房企重組的標(biāo)配。

??3、二次違約風(fēng)險(xiǎn)需警惕，重組或迎來(lái)更大力度消債（略）

??03

??恒大清算接近尾聲
融創(chuàng)、金科重組迎來(lái)重大進(jìn)展

??1、中國(guó)恒大：屢觸紅線、責(zé)令清盤(pán)，債權(quán)人現(xiàn)金回收率可能不足3%（略）

??2、金科股份：重整草案進(jìn)入表決關(guān)鍵期，大額普通債權(quán)清償率有望超18%（略）

??3、融創(chuàng)中國(guó)：首家完成境內(nèi)債二次重組，恢復(fù)盈利仍是難題（略）

??04

??總結(jié)：債務(wù)重組并非一蹴而就
回歸正常經(jīng)營(yíng)仍需依賴(lài)市場(chǎng)

??自 2024 年以來(lái)，從中央到地方，一系列利好政策密集出臺(tái)，為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入了強(qiáng)心劑 。2024年1月中央推行了房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，此后各地政府紛紛推進(jìn)落實(shí)。根據(jù)2025年1月12日，金融監(jiān)管總局召開(kāi)的2025年監(jiān)管工作會(huì)議。2024年“白名單”項(xiàng)目審批通過(guò)貸款超5萬(wàn)億元，全年累計(jì)處置不良資產(chǎn)超3萬(wàn)億元。相信在 “白名單” 機(jī)制下，房企的融資審批流程會(huì)更加簡(jiǎn)化，資金能夠更快地到位，相對(duì)緩解出險(xiǎn)房企的資金壓力 。 

??與此同時(shí)，收儲(chǔ)機(jī)制的建立，也為房企資產(chǎn)變現(xiàn)、提高償債能力開(kāi)辟了新路徑。2024年10月17日，人民銀行表示，允許政策性銀行、商業(yè)銀行向有條件的企業(yè)發(fā)放貸款，收購(gòu)存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持。2024年11月8日，財(cái)政部表示支持專(zhuān)項(xiàng)債券回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備；央行表示積極支持收購(gòu)存量商品房用作保障性住房。2025年2月，廣東省包括珠海、惠州、中山等7個(gè)城市披露了2025年的首批專(zhuān)項(xiàng)債閑置土地收儲(chǔ)清單，這也是地方政府首次大規(guī)模披露收儲(chǔ)土地情況。這不僅有助于改善市場(chǎng)供求關(guān)系，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入新循環(huán)，也為相關(guān)出險(xiǎn)房企的資金狀況改善提供了有力支持 。 

??在這一系列的政策利好下，也讓房企和債權(quán)人看到了行業(yè)的更多希望，有利于債務(wù)重組的推動(dòng)和行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。從2025年的化債趨勢(shì)來(lái)看，不少房企的債務(wù)重組都迎來(lái)了關(guān)鍵性進(jìn)展，如融創(chuàng)境內(nèi)債二次重組成功、龍光集團(tuán)約 76%債權(quán)人加入整體債權(quán)人支持協(xié)議、遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債重組英國(guó)計(jì)劃獲批生效，金科股份召開(kāi)第二次債權(quán)人會(huì)議審議表決重整計(jì)劃草案等等。 

??然而也有部分房企，仍在苦苦掙扎或已折戟沉沙，如恒大中國(guó)已被清盤(pán)，而藍(lán)光發(fā)展、泰禾集團(tuán)等房企也深陷債務(wù)危機(jī)，仍未能擺脫困境，企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入停滯，項(xiàng)目交付也受到嚴(yán)重影響。這些企業(yè)的困境，也只是房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機(jī)的冰山一角，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍未完全出清。 

??由此可見(jiàn)，債務(wù)重組并非一蹴而就，其中仍存在諸多挑戰(zhàn)。在重組過(guò)程中，房企需要充分考慮債權(quán)人的利益，確保重組方案得到債權(quán)人的支持。同時(shí)，也要合理規(guī)劃債務(wù)結(jié)構(gòu)，避免過(guò)度依賴(lài)某一種重組方式，降低未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如，在選擇債轉(zhuǎn)股時(shí)，要謹(jǐn)慎確定轉(zhuǎn)股價(jià)格和比例，充分考慮對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的影響。此外，財(cái)務(wù)投資人的選擇也十分關(guān)鍵，投資人是否擁有實(shí)力在債務(wù)重組后帶領(lǐng)企業(yè)走出困境，也需要謹(jǐn)慎考慮。除此之外，房企的重組成功并不意味著上岸，不管是展期還是消債，都只是減輕財(cái)務(wù)壓力，若要真正回到正常經(jīng)營(yíng)軌道，仍需通過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)。