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??等待了一年多，京東產發赴港IPO還是被擱淺了。

??5月30日，有接近京東的消息人士透露，京東產發已暫緩上市計劃。港交所網站上市板塊，京東產發披露的相關文件也因長期沒有進展而失效。

??一年前，京東宣布將旗下京東產發、京東工業分拆上市，可在上市臨門一腳，京東產發為何選擇此時暫緩IPO？5月31日，中房報京津冀致電并發送采訪提綱，截至發稿未收到回復。

??盡管京東產發從不承認自己是家房地產公司，但據上述知情人士透露，京東產發暫緩IPO，還是歸因于“內地房地產行業不景氣”。

??在2018年正式獨立前，京東產發更多是作為京東供應體系地盤，以幕后身份承擔了大量倉庫、產業園等基礎設施建設。而京東物流則更多扮演“承租方”角色，即便京東產發分拆上市，京東物流依然是貢獻業績近七成的大客戶。

??對于二者運營模式，有業內人士坦言，京東物流和京東產發實質上就是輕資產和重資產的區別，京東產發主要是負責開發及管理京東集團的物流設施和其他不動產，包括高標倉、商用辦公樓及一體化產業園，以支持京東物流及其他第三方；京東物流為集團總部電商及外部業務提供供應鏈解決方案及物流服務。

??如今京東物流已輕裝上陣成功上市，京東產發卻因重資產“買地收租”模式備受爭議。

??5年來，京東產發以物流和產業開發之名迅速攻城略地，以年均280萬平方米建筑面積的速度囤積大量土地，瘋狂土地擴張配合主營業務開展，這些土地和資產為京東產發帶來不可小覷的升值空間和收益。

??截至2022年末，京東產發總建筑面積已達2330萬平方米，包括219個物流園區、13個產業園區及4個數據中心，當中包括國外的25個基礎設施項目。根據仲量聯行報告，自2018年初至2022年底，京東產發總建筑面積擴大的年平均復合增長率超過40%，遠超同業增速。

??開發端迅猛擴張的另一面是，京東產發亟需更大規模的資金支持。在巨大開發壓力下，京東產發開始股權、債權、基金多方面融資，同時開啟上市通道緩解資金壓力。但京東產發土地投資依然不見減速，2022年購置土地的成本支出幾乎是2020年及2021年的總和。

??盈利全靠不動產？

??掌舵京東20余年，劉強東從未真正放手。自2022年底，劉強東重回大眾視野后，整個京東系以肉眼可見的速度發生了一系列巨變。

??一方面，“35711”目標推動下迅速拆分旗下板塊，力推京東產發、京東工業、京東科技等板塊上市，另一方面從組織上自上而下開啟大批人員調整，徐雷下課、許冉接任CEO后，各大板塊核心管理層也開始人事大換防。

??2023年6月，京東物流CEO余睿辭任，京東產發原CEO胡偉接任京東物流CEO，京東健康原CFO曹冬繼任京東產發CEO一職。

??據了解，胡偉于2010年加入京東，先后擔任京東集團物流部人力資源部負責人、京東集團物流部西南地區負責人、京東物流華北地區負責人、京東產發CEO，是從物流體系成長起來的老人。曹冬加入京東已超過12年，除擔任京東健康原CFO外，更早前擔任過京東集團審計部負責人、財務結算中心負責人、預算與分析部負責人等職務，以財務專業見長。

??京東產發宣布上市時，胡偉仍任職該公司CEO。2023年3月31日，京東產發招股書披露，高達70%的毛利率，讓京東產發迅速引起了資本市場濃烈的興趣。

??但市場也很快發現，這家定位為“中國和亞洲領先、增長最快的現代化基礎設施開發及管理平臺”的公司，本質上與傳統的商業地產公司無異，其盈利能力與投資性房地產的資產規模強相關。

??數據顯示，截至2022年底，京東產發營業收入23.18億元，同比增長190.3%。這一年收入猛增的原因在于中國物流資產的并表。2022年6月京東產發收購中國物流資產，后者并表帶來近8億元租金收入。如不計并表收入，內生增長幅度為119.4%。

??值得注意的是，長期以來，京東產發其他收入及收益凈額都明顯高于經營收入。2022年，京東產發其他收入及收益為41億元，是經營收入的近2倍。這其中，在建投資物業的公允價值收益影響最大，2020年~2022年，這一項收入分別為23億元、24億元及37億元。

??這也導致京東產發的利潤明顯高于收入。2020年~2022年，京東產發經調整利潤分別為28.83億元、22.45億元、31億元。

??不過，漂亮的財務表現掩蓋了京東自身業務造血能力的不足，因為物業在建公允價值的變動并不會帶來現金流入。如果不考慮這部分營業外的收入，京東產發將仍然在虧損之中。

??京東產發的發展明顯偏向“重資產”，招股書顯示2022年京東產發投資活動產生的現金流量凈額為凈流出221億元。如此龐大的資金流出，很顯然是為了并購項目和買地，而為了滿足租戶需求，京東產發不得不重資產運作好地段。

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??招股書顯示，京東產發2020年~2022年分別獲取土地面積187.4萬平方米、357.9萬平方米和302.8萬平方米，對應投資物業支出分別為61億元、73億元和115億元。土地和建設年投資額上百億元，這對賬面現金只有11億元、經營活動所得現金凈額只有17億元京東產發來說意味著什么？

??從京東產發發展模式來看，要保持收入的高增長，就必須持續投入大量資金，且回報周期很漫長。對于這種模式，有分析人士表示擔憂，“如此依賴融資的京東產發，現階段顯然屬于重資產模式，這種模式本身不利于估值，同時影響京東產發估值的還有劉強東近期的頻頻套現。”據媒體爆料，自2018年以來，他在數家公司中進行的6次大規模套現，累計數額已超過650億元。

??難以拿到令人滿意的估值，或許在一定程度上拖住了京東產發上市腳步。有業內人士向觀中房報京津冀表達了對京東產發暫緩上市的看法，其中一條便是基于估值的疑慮。“資本市場波動和市況不佳，可能導致京東產發未能獲得其期望的估值，從而影響其上市積極性和最終融資效果。”

??高增長難以支撐

??3年來，京東產發創造不少業績“神話”。收入水平上，2020年~2022年，其營業收入從約5億元一路上升至23.7億元，3年復合增長率近100%；毛利率也實現驚人的兩連跳，從39.4%升至64.3%再增長至70%，如此高的毛利率在地產行業極為少見。

??高利率背后，是源源不斷擴充的地盤，在2023年披露的招股書中，京東產發透露，每年土地收購的建筑面積平均約為280萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為350萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為240萬平方米。

??賬面資金僅十幾億元的京東產發，如何支持“拿地-開發”高速運轉，撬動千億規模資產？傳統模式下，企業需要通過租金上升及土地溢價來逐步收回資金，滾動投入再開發建設。但京東產發90%出租率和3%至5%的租金增幅，能帶給京東產發的業績提升相當有限。此時，大量的融資，成為京東產發實現規模快速增長的關鍵。

??自2021年開始，京東產發開始大規模融資。招股書中顯示，京東產發分別于2021年、2022年完成6億美元、7億美元的融資，并且在2021年、2022年通過股份發行獲得104億元、90億元。此外，截至2022年末，京東產發的銀行及其他借款約合258億元。

??京東產發股權、債權融資規模雖已達到一定規模，但一方面融資成本高企，2022年京東產發融資成本已經達到了10.59億元，吞噬了2022年大半經營現金流，債務風險急劇提升。另一方面，這對年均投資額上百億元的京東產發來說，仍舊難以支撐。

??因而京東產發開始另辟蹊徑，以高超的“財技”拓展增資和負債之外的資金來源。具體操作上，京東產發作為普通合伙人設立和管理基金，引入投資人出資認購基金份額，京東產發用基金的錢向京東集團購買物流資產，反過來租給京東集團使用，京東集團租回的物流資產，京東物流向京東集團交租獲得使用權。

業內人士稱，京東產發“售后租回”是京東集團的“高階”資本運營手段，即將物流資產的所有權、使用權分為三段，京東產發持有、京東集團租回，再轉租給京東物流及其他第三方使用。截至2022年底，京東產發已設立了3只核心基金、1只開發基金、1只收購基金等共計5只私募基金，基金規模從2019年底的115億元增至2022年底253億元。

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??從股權到債權，再到基金融資，不難看出京東產發對于上市融資的迫切。值得一提的是，盡管2022年購置土地的成本支出幾乎是2020年及2021年的總和，但土地面積、新開工面積及竣工面積均較前兩年有所下降。

在京東最新發布的一季報中，由達達、京東產發、京喜及海外業務構成的新業務分部的收入卻從上年同期的60億元下滑到49億元，新業務分部收入的同比變動率從上年同期的-6.5%擴大到-19.2%。盡管京東產發部分并未單獨列舉，但從下滑的幅度，多少可見端倪。

顯然，再龐大的資金量也無法支撐京東產發的高增長神話。值得一提的是，京東產發并未放棄IPO的目標，“待時機適合再籌備上市”。不過，本質還是靠規模發展的京東產發，若無法撕掉身上沉重的地產標簽，再沖擊IPO希望或也同樣渺茫。