??11月25日，克而瑞證券發(fā)布佳源國(guó)際控股研報(bào)。

??公司立足江蘇省，深耕長(zhǎng)三角，戰(zhàn)略布局粵港澳大灣區(qū)及一帶一路沿線城市，主要開(kāi)發(fā)大型住宅和商業(yè)綜合體項(xiàng)目。截至 2019H1，公司在中國(guó)各大城市持有的物業(yè)組合共 47 個(gè)，包括 31 個(gè)住宅綜合體和 16 個(gè)商業(yè)綜合體。

??銷售穩(wěn)健增長(zhǎng)、多元化拿地、土儲(chǔ)質(zhì)量較好。公司銷售金額與銷售面積均有較高的增速，2019 年 1-10 月均價(jià)在 11329 元/㎡，整體較穩(wěn)定。通過(guò)收并購(gòu)、資產(chǎn)注入及招拍掛等方式擴(kuò)展土地儲(chǔ)備，拿地成本較低，預(yù)計(jì)未來(lái)有較好的利潤(rùn)空間，公司深耕長(zhǎng)三角，土地儲(chǔ)備主要集中在質(zhì)量較高的二、三、四線城市。

??盈利能力較好，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，公司對(duì)項(xiàng)目的操控能力較強(qiáng)。公司營(yíng)收增速較高，利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健，有效控制合作規(guī)模，保證公司對(duì)項(xiàng)目的操盤，各項(xiàng)費(fèi)用占比較合理，管理效率逐步改善，杠桿水平與周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定。

??公司短債換長(zhǎng)債，進(jìn)一步緩解短期償債壓力，借新還舊在公司銷售不出現(xiàn)大幅下滑的情況下，可以維持目前的正常經(jīng)營(yíng)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來(lái)償債壓力減輕，償債能力指標(biāo)有所改善，融資成本穩(wěn)定。公司主體評(píng)級(jí)上升，票據(jù)期限延長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。或然負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較低，抵押獲款水平略降，存貨抵押比例上升，關(guān)聯(lián)方來(lái)往款項(xiàng)對(duì)公司影響不大。 ? 大股東資源背書，為公司未來(lái)發(fā)展提供可增長(zhǎng)預(yù)期。佳源系主要由佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司、佳源國(guó)際控股有限公司、浙江佳源海外發(fā)展集團(tuán)有限公司等集團(tuán)組成，涵蓋了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、電器零售、商業(yè)管理、物業(yè)服務(wù)、文化旅游、醫(yī)療養(yǎng)老、礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)、園林綠化、金融等產(chǎn)業(yè)。作為同一實(shí)際控制人管理下的關(guān)聯(lián)公司，佳源國(guó)際控股有機(jī)會(huì)接受更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，擴(kuò)充土儲(chǔ)，未來(lái)發(fā)展可期。

??公司銷售穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，償債能力逐漸改善，建議關(guān)注。

??風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)，銷售業(yè)績(jī)未完成風(fēng)險(xiǎn)