??2018年下半年以來(lái)，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，并著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。2019年第1季度，社融企穩(wěn)回升，從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)逐步見(jiàn)效。從量上看，1季度合計(jì)新增社融8.18萬(wàn)億，同比多增2.34萬(wàn)億，合計(jì)新增信貸5.81萬(wàn)億，同比多增9465億元；從價(jià)上看，各主要渠道融資成本均有小幅下降。在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過(guò)程中，資金是否流向了房地產(chǎn)行業(yè)？

??寬貨幣能否傳導(dǎo)至寬信用，取決于兩個(gè)因素：一是監(jiān)管力度是否嚴(yán)格，二是信貸需求是否旺盛。前者決定信貸投放的難易程度，后者反映融資意愿和融資能力。目前來(lái)看，貨幣政策已連續(xù)12個(gè)月寬松，流動(dòng)性充裕，但房地產(chǎn)行業(yè)始終處于嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)。2019年4月中央政治局會(huì)議重申“房住不炒”，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)融資不會(huì)開(kāi)閘放水，在正規(guī)渠道上，房地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)產(chǎn)生巨量的信用創(chuàng)造。

??房地產(chǎn)融資并未開(kāi)閘，資金難以大量流向房企。（1）銀行信貸門(mén)檻仍較高，開(kāi)發(fā)貸實(shí)行白名單制度，嚴(yán)格要求項(xiàng)目滿足“四三二”條件，不允許資金跨區(qū)域使用。（2）非標(biāo)融資受限，2017年12月銀信業(yè)務(wù)新規(guī)禁止銀行理財(cái)和信托資金通過(guò)銀信業(yè)務(wù)違規(guī)流入房地產(chǎn)；2018年1月委貸新規(guī)封堵金融機(jī)構(gòu)通過(guò)委貸投資非標(biāo)、繞道放貸等行為；2018年5月資管新規(guī)限制資管產(chǎn)品多層嵌套和資金期限錯(cuò)配。（3）信用債發(fā)行用途受限，房企公司債實(shí)行“4類基礎(chǔ)范圍+5項(xiàng)綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的三級(jí)分類監(jiān)管，目前只能借新還舊，不得用銀行間票據(jù)償還公司債。（4）海外債監(jiān)管加強(qiáng)，2018年5月，發(fā)改委明確表示，房企境外發(fā)債主要用于償還債務(wù)，限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。

??近期房企融資規(guī)?；厣饕墙栊逻€舊。截至2018年底，房企各主要渠道有息負(fù)債余額20.3萬(wàn)億，預(yù)計(jì)將在2019-2021年集中到期，其中2019年到期規(guī)模高達(dá)6.8萬(wàn)億。但2019年房地產(chǎn)銷售增速明顯放緩，前3月銷售額同比增速5.6%，較去年同期下降4.8個(gè)百分點(diǎn)。在債務(wù)密集到期、銷售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新還舊，融資規(guī)模的上升實(shí)質(zhì)是到期債務(wù)規(guī)模的大幅增加。以信用債為例，2019年第一季度合計(jì)融資1810億，同比大幅增長(zhǎng)40.5%，但凈融資規(guī)模僅為574億，同比下滑41.6%，這說(shuō)明房企融資并未有實(shí)質(zhì)性改善。

??近期房企融資成本下降，主要受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低。2018年7月份以來(lái)，貨幣政策持續(xù)寬松，流動(dòng)性擴(kuò)張導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，推動(dòng)社會(huì)整體融資成本下降，房企融資也因此受益。信用債平均發(fā)行利率從2018Q2的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA級(jí)公司債降幅最為明顯，2019Q1僅為4.8%，較2017Q4的歷史高點(diǎn)下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)支持證券平均利率從2018Q2的5.9%持續(xù)下降至2019Q1的5.3%。信托平均融資成本從2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。

??新形勢(shì)下，房企各主要融資渠道有何變化？

??銀行信貸小幅回暖。由于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、資金回表，疊加寬信用政策，銀行信貸額度更加寬松。2019年前3月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款同比小幅增長(zhǎng)2.5%，占比較2018年底增加3.8個(gè)百分點(diǎn)至18.3%。貸款利率仍高于基準(zhǔn)利率，上市國(guó)有房企開(kāi)發(fā)貸利率一般上浮10%左右，大型上市民營(yíng)房企上浮40%左右。

??非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢(shì)明顯。受資管新規(guī)、委貸新規(guī)影響，銀行非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模快速降低。2018年，房企非標(biāo)融資新增余額占比僅1%，較2017年回落13個(gè)百分點(diǎn)，其中委貸規(guī)?？焖贉p少，2018年房地產(chǎn)委貸余額估計(jì)減少1.6萬(wàn)億。表外回表，2018年銀行開(kāi)發(fā)貸、境內(nèi)外證券市場(chǎng)的融資新增余額占比分別上升12和2個(gè)百分點(diǎn)。

??信托規(guī)?；厣谫Y門(mén)檻并未降低。2019年3月，房地產(chǎn)集合信托融資889億，環(huán)比上漲78.9%，房企信托融資規(guī)模回升。但融資門(mén)檻仍延續(xù)2018年下半年以來(lái)收緊態(tài)勢(shì)，一般要求房企銷售排名前50、抵押物充足且優(yōu)質(zhì)等。融資成本小幅回落，從2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。

??公司債規(guī)模大幅上升，成本下降。從單季數(shù)據(jù)看，2018Q3-2019Q1均在860億以上，是2018Q1-Q2的2倍，是2017Q1-Q4的4倍。這并非發(fā)行條件放松，而是大量借新還舊。經(jīng)測(cè)算，2015-2016年集中發(fā)行的公司債將在2019-2021年集中到期，規(guī)模分別為4454億、5323億和8720億。此外，由于流動(dòng)性寬松導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，房企公司債融資成本也有小幅下降，以AAA級(jí)公司債為例，2019Q1僅為4.8%，較去年同期下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。

??資產(chǎn)支持證券火爆后降溫。2018年以來(lái)，由于傳統(tǒng)渠道持續(xù)收緊，資產(chǎn)證券化成為房企盤(pán)活存量資產(chǎn)、進(jìn)行融資的重要手段，2018年全年融資2614億，同比增長(zhǎng)84.8%。2019年1月延續(xù)火爆趨勢(shì)，但從2月以后，多家房企ABS發(fā)行被中止審核，融資規(guī)模迅速下降，2月僅融資39.1億，降幅高達(dá)72.5%，3月雖有所回升，但不及之前。

??海外債規(guī)模持續(xù)攀升，成本小幅下降。2016年930以來(lái)，境內(nèi)融資持續(xù)收緊，房企轉(zhuǎn)向海外債，2017年合計(jì)發(fā)行2998億元，是2016年5倍，2018年繼續(xù)增長(zhǎng)7.7%，合計(jì)融資3230億元。2019年第一季度海外債規(guī)模持續(xù)攀升，合計(jì)融資1507億，是去年同期的2.3倍。主要在于近期債務(wù)密集到期，房企大量發(fā)債用于借新還舊。融資成本小幅下降，以雅居樂(lè)為例，2018年6月的美元債利率為8.55%，2019年3月降至6.7%。

??個(gè)貸利率持續(xù)下降、規(guī)模小幅上升。2018年10月以來(lái)，全國(guó)房貸利率持續(xù)下降，首套房從5.71%下降至2019年3月的5.56%，二套房從6.07%下降至5.89%。受利率下降影響，2019年第一季度個(gè)人住房貸款新增余額1.07萬(wàn)億，但由于首付比并未調(diào)整，新增余額同比僅小幅上漲7.0%。（作者為恒大研究院首席房地產(chǎn)研究員）